Quelle est la valeur de Total en barils de pétrole ?

Afin d’être indépendant des cours de change euro/dollar j’ai étudié le cours hebdomadaire de l’ADR TOT coté à Wall-Street. Le résultat de ce calcul, comparé à celui d’Exxon, depuis deux ans est représenté FIG.I.

On remarque tout d’abord l’inversion des valorisations relatives. L’action TOT qui valait un dixième de baril de plus que XOM en 2005 en vaut maintenant 1,7 dixième de moins.

La direction de Total invoque le dollar comme cause de tous les maux. On voit là que l’explication est un peu juste. Le spin-off d’Arkema est à porter au crédit, mais ne suffit pas à expliquer cette inversion.

Entre le plus bas de Juillet 2006, qui correspond à la crise du conflit libanais, et maintenant,  XOM s’est valorisé de 0,3 barils et TOT de 0,1 baril. Le pic de Janvier 2007 correspond au prix anormalement bas du pétrole (50$/bl) atteint à l’entrée d’un hiver 2006/2007  anormalement tardif en Amérique du Nord.

La capitalisation boursière de Total au 12/10/2007 correspond donc à la valeur de 2,26 milliards de barils (2395 millions d’actions à 0.944 barils). Il est intéressant de rapporter cette valeur aux réserves de pétrole et de gaz qui sont respectivement de 6,6 et 4,5 milliards de barils.

Compte tenu des valorisations différentes du gaz et du pétrole (un baril de pétrole est valorisé à deux fois celui de gaz) faire la somme n’est pas économiquement correct. Une approche plus rigoureuse est d’ajouter la moitié des réserves de gaz à celles de pétrole. On obtient ainsi  des réserves « valorisées » de 8,85 mds de barils. La capitalisation boursière de Total correspond donc à 25% de la valeur de ses réserves totales. Celle d’Exxon, selon le même mode de calcul, est de 35% de ses réserves.

Un calcul analogue en comparaison avec les productions annuelles de Total, qui s’élèvent sur les quatre derniers trimestres connus à 0,55 mds de barils de liquides et à 0,31 mds de barils équivalents de gaz, montre que la valorisation de Total est égale à 3,2 ans de production. En comparaison, celle d’Exxon est de 4,9 ans de production.

On mesure là, la formidable sous valorisation de l’action Total. Un peu plus de trois ans de production c’est la juste valeur de ses droits sur les champs pétroliers et gaziers actuellement exploités. Tout se passe comme si les futures productions et la totalité de l’aval (chimie, raffinage et distribution), n’étaient pas valorisées dans le cours l’action Total.

A qui la faute ? Une image dégradée ? Un marché CAC  trop étroit ? Une communication peu fiable qui annonce un volume de production en croissance annuelle de 4%  en Septembre et de 1,5 à 2% en Octobre ? Une gestion historiquement « pépère » illustrée par les progrès réalisés par Arkema depuis son spin-off ? Des structures onéreuses, complexes et surdimensionnées ? Une gestion bizarre du cash qui fait de Total un groupe endetté et en même temps un gros actionnaire « quasi institutionnel » avec 13% de Sanofi? Sûrement chacune de ces causes participe, pour partie, à cette décote.

En conclusion, la valorisation de l’action Total, cotée en dollars à Wall-Street et exprimée en « unité baril de pétrole », montre une décroissance au cours de l’année 2007 à partir d’un plus haut à 1,3 barils en Janvier, pour atteindre 0.94 barils aujourd’hui. Figure peu commune, son cours en dollars semble donc être très peu sensible à la valeur de vente de ses productions. La capitalisation boursière représente 25% de la valorisation des réserves ou 3,2 ans de production. Les valeurs absolues de ces ratios et leur comparaison avec ceux d’Exxon montrent, de façon évidente, que cette action est anormalement sous valorisée.